在9月PMI重回兴衰线后，PMI联接两个月回落，11月受产需攀扯，PMI小幅回落0.1个百分点至49.4%。

对11月PMI增速回落，其实不消过度担忧。正如7月政事局会议所提到的，本年经济复苏是波涛式发展、迂曲式前进的流程。

四季度经济数据小幅走弱并不是探底，而是在波动中寻找疫后的新增长核心。

在这个流程中，比拟于怜惜数据的波动，愈加伏击的是数据的核心。

如果将一二季度、三四季度划分视为第一轮和第二轮经济波动，不错看到比拟于一二季度，三四季度经济的振幅收窄。

以PMI为例，岁首跟着经济走出疫情的扰动，制造业PMI快速从2022年12月的47%上行至2023年2月的52.6%，经济景气度显著回升，并在之后快速回落。

但三季度的经济复苏显著更慢，在5月PMI见底后，PMI一直到9月才重回兴衰线以上（50.2%），10、11月的下滑速率比拟于二季度也显著更慢。

咱们使用高频数据估算的“月度GDP”增速也领路了不异的走势。

本年1-2月“月度GDP”两年平均增长5%，4月“月度GDP”两年平均增速下行至3%以下，随后增速再度缓慢上行。

在9月GDP两年平均增速上行至4.8%后，经济环比动能再度走弱，10-11月咱们估算两年平均增速在4.5%和4.3%傍边。

增速有所回落但幅度较小，且高于二季度平均增速3.3%和本年5%增速方针所对应4%的平均增速，杀青本年5%方针莫得压力。

从岁首以来的两轮经济波动不错看出，经济并非单标的回落，而是波涛式的向疫后增长核心逼近，这体现为三四季度的经济波动幅度小于一二季度。

站在两年平均增速的视角上看，咱们觉得刻下经济的短期增长核心应该在4-4.5%傍边。

一季度和三季度个别月份的GDP平均增速良晌高出4.5%后，就再度重回4.5%以下；而二季渡过低的经济增速看起来也不行握续。

第一，天然四季度经济环比动能有所松开，但概况率好于二季度。

10月和11月的PMI以及各项高频数据领路，出产、出口、消耗等的环比动能有所放缓，但下滑幅度较小，且行业里面存在分化。

11月攀扯经济的主如果基础原材料行业和消耗品制造业。比如跟着冬季驾临，朔方室外功课形势缓缓停工，水泥、砂石等建筑原材料的需求握续回落，对应水泥发运率等高频数据下行。

11月PMI数据中，基础原材料行业新订单指数和新出口订单指数划分为45.7%和42.5%，较上月下跌0.7个和3.3个百分点，均联接2个月下跌。

比拟于基础原材料等行业，装备制造业、高手艺制造业依旧保管较高的景气度。比如受益于手艺高出带来的竞争力擢升级，本年以来汽车产销发挥亮眼。

11月1-26日，乘联会数据领路乘用车零卖138.9万辆，同比旧年同期增长17%，其中新能源车同比增长33%。需求韧性也带动汽车出产保管高景气，11月第四周，汽车半钢胎开工率依旧保管在72.6%傍边，高于往日几年同期水平。

11月装备制造业PMI和高手艺制造业PMI划分为51.6%和51.2%，较上月飞腾0.9个和2个百分点，其中装备制造业新订单指数和新出口订单指数划分为53.3%和48.7%，较上月飞腾1.1个和2.1个百分点；出产指数为54.2%，较上月飞腾1.2个百分点。

第二，本年经济复苏主要依赖内生增长动能，而非策略。

受住户预期偏弱等成分影响，地产销售和投资依旧处于下行阶段，10月地产投资累计增速下滑0.2个百分点至-9.3%，商品房销售面积下滑0.3个百分点至7.8%。

二季度显著偏低的经济增速运转了降息、加速刊行专项债、增发国债等在内的一系列策略落地。

但从实质遵循上看，策略对经济的复旧力度相对有限。从专项债资金下发到酿成什物责任量仍需时日，10月基建累计增速持续下滑0.4个百分点至8.3%。

比拟于策略的复旧，三季度的经济复苏更多是来自经济的内生增长动能。

比如社零在岁首两年复合增速冲高至5.1%后，3-7月份复合增速回落至2.8%傍边，后续伴跟着收入端的回暖以及偿债四肢暂时告一段落，8月之后增速核心再度上行。受益于好意思国补库存，7月之后出口也参预了见底回升阶段。

第三，后续策略发力重复内生增长动能建筑有望运转经济再度回暖。

到了年末，策略正在变得愈加积极。比如10月末策略增发1万亿国债，对经济的影响也主要蚁合在来岁。

同期，三季度货币策略执行求教也强调了后续要“加大对城中村雠校、“平急两用”宇宙基础设施树立、保险性住房树立等金融复旧力度”。

瞻望来岁策略对经济的复旧力度会比本年更强，后续经济内生增长能源企稳合营着策略发力，经济有望迎来开门红。

风险教唆

GDP增速超预期，地产对经济的攀扯超预期，月度GDP测算存在一定症结

本文作家：天风证券宋雪涛（执业文凭编号: S1110517090003）、孙永乐（执业文凭编号: S1110523010001）kaiyun官方网站，起原：雪涛宏不雅条记，原文标题：《经济寻找新核心（天风宏不雅宋雪涛）》

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